TSMC의 마진이 줄어들 수 밖에 없는 이유

Summary

이 문서는 Seeking Alpha에서 발행된 "Taiwan Semiconductor: End Of Its Hyper-Pandemic Margins"라는 글을 요약한 것입니다.

이 글은 TSM의 미국 공장에서의 생산, 대만과 미국의 제조 문화의 차이, 그리고 TSM 주식의 가치 등에 대해 다루고 있습니다.

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The Silicon Shield Investment Thesis Remains Robust

실리콘 방패 투자 논점이 여전히 견고합니다

• The Silicon Shield Investment 논점은 TSMC(TSM)가 가진 글로벌 파운드리 시장에서의 시장 점유율과 전문 기술이 투자 기회를 만드는 아이디어입니다.
• 특히, 글로벌 공급망 문제 이후 칩 소유권을 되찾기 위해 경쟁 업체들이 계속 노력하고 있음을 고려할 때, 더욱 매력적인 투자 기회입니다.
• 게다가, TSM이 애플, 엔비디아, AMD등을 위해 칩을 생산하기 때문에 미국이 보는 TSMC의 중요성은 투자 논점을 더욱 강화시킵니다.

 

TSM(Taiwan Semiconductor Manufacturing)의 시장점유율과 글로벌 파운드리 시장에서 선두적인 전문성은 Seeking Alpha 플랫폼에서 오랫동안 논의되어 왔습니다.

당연히 가장 많이 논의되는 것 중 하나는 중국의 대만 침공 발생 시 TSMC의 전망입니다.

TSM의 회장인 마크 리우도 비슷한 발언을 했습니다:

누구도 TSMC를 강제로 통제할 수 없습니다. 군사적인 힘이나 침략을 하더라도 TSMC 공장은 작동하지 않게 될 것입니다. 이는 매우 정교한 제조 시설이기 때문에 재료, 화학물질, 스파어 파트, 엔지니어링 소프트웨어 및 진단에 이르기까지 외부 세계, 유럽, 일본, 미국과의 실시간 연결에 의존합니다. 전쟁에선 이긴 사람은 없고, 모두가 패배자입니다. (CNBC)

그러나 우리가 생각하기에 대대적으로 논의되지 않은 것은 대만, 중국 및 미국 간의 서로 의존적인 관계가 얼마나 민감한지이며, 이는 어떠한 군사적 긴장 증대의 불가능성을 더욱 잘 나타내고 있다고 볼 수 있습니다.

미국과 대만의 의존적 관계

2022년 미국은 대만으로부터 $91.8B의 상품을 수입했으며, 이는 2021년의 $77.1B에서 19.1% 성장한 것으로 알려졌습니다.

흥미로운 점은 TSM의 FY2022 매출 68% (+3% YoY)가 북미에서 발생하여 $50.1B (+34.5% YoY)를 기록한 것입니다.

TSM은 Apple (NASDAQ:AAPL), Nvidia (NASDAQ:NVDA), Advanced Micro Devices (NASDAQ:AMD), 그리고 인텔(INTC)를 비롯한 다른 곳들을 위해 칩을 생산하고 있습니다.

TSMC가 생산하는 반도체 제품이 미국에게 얼마나 중요한지를 시사합니다.

중국과 대만의 의존적 관계

중국은 2022년 대만으로부터 2600억 달러 상당의 물품을 수입하였으며, 이는 2021년 거래액 2730억 달러와 거의 동일하며, 이전의 엄격한 제로 코로나 정책 때문에 차이가 발생하였습니다.

2022년 상세 데이터가 아직 공개되지 않았지만, 중국은 2021년에 전 세계에서 $430B의 반도체를 수입했으며, 그 중 36%는 대만에서 수입되었습니다.

더 중요한 것은 이러한 칩 중 많은 것이 글로벌 수출용 기기를 조립하는 데 사용되었으며, 이는 대만 제조 반도체가 중국의 국내 제조와 GDP 성장에서 매우 중요한 역할을 한다는 것을 나타냅니다.

ASML의 DUV 기술 또한 수출 제한될 가능성이 있으며, 이미 존재하는 EUV 기술 금지 조치에 더해질 가능성이 있다.

이러한 상황에서 중국은 대만에서 제조된 반도체 칩에 대한 기존 의존도를 확대할 수밖에 없을 것으로 보인다.

미국과 중국의 의존적 관계

2022년 미국이 중국으로부터 5368억 달러 가치의 상품을 수입한 것은 놀랍지 않다.

이는 전년 대비 6.3% 증가하였으며, 1979년 이후 오랜 기간 동안 견고한 두 나라의 무역 동반자 관계를 보여준다.

중국과 미국은 서로 무역 연속성, 제조 역량 및 경제성장에서 큰 의존도를 보여주고 있다.

대만은 또한 16nm 공정 이하 칩의 전 세계 제조 용량의 61%를 통제했으며, TSM은 2022년에도 글로벌 파운드리 리더의 자리를 유지했습니다.

 

 

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최신 데이터가 아직 발표되지 않았지만, 시장 분석가들은 지난 몇 분기간의 글로벌 공급망 문제에도 불구하고, 해당 기업의 파운드리 시장 점유율이 Q4'21의 56%에서 Q4'22의 60%로 증가할 것으로 예상하고 있습니다.

총액은 크지 않을지라도, 2022 회계연도 기준 중국은 TSMC의 수익 중 10.9% 또는 81억 달러를 차지했으며, 2021 회계연도 수준인 9.9% 또는 57.2억 달러에서 증가했습니다.

2019 회계연도 수준인 19.4%($6.95B) 대비 현저한 감소는 지난 3년간 중국의 제로 코로나 정책과 일부 관련이 있을 수 있습니다.

그래서 TSM은 대만이 베이징의 잠재적인 군사 침공에 대한 "실리콘 방패"로 불리게 된 것은 놀랍지 않았다. 하버드 케네디 스쿨의 현재 펠로우인 제이슨 수의 말을 정리하면:

TSMC는 폭풍의 중심에 있다. 어떨 때는 가장 위험한 곳이 가장 안전한 곳일 수 있다. (뉴욕 타임즈)

당연히, 앞으로 어떻게 발전할지는 불확실하며, 중국이 2023년 최대 5%의 야심찬 GDP 목표를 세운 것을 감안하면 모든 관련 당사자들이 상호 파괴의 길을 피하는 것을 선호할 것입니다.

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실제 우려 사항은 Capex/운영 비용과 잠재적인 문화 충격에 있습니다.

우선, TSM 경영진은 최근 FQ4'22 실적 발표에서 TSM의 대만과 미국에서의 건설 비용 격차에 대해 더 자세히 언급했습니다. 이를 전한 것은 TSM의 부사장 겸 CFO인 웬델 황입니다:

저희는 미국과 대만의 반도체 공장 간 비용 격차의 주요 원인은 건물과 시설의 건설 비용 때문이라고 알려드릴 수 있습니다. 미국 공장의 경우 대만 공장 대비 건설 비용이 4~5배 더 높을 수 있습니다. 건설 비용 증가의 주요 원인은 노동 비용, 허가 비용, 직업 안전 보건 규정 비용, 최근 몇 년간의 물가 상승 비용, 이전 경험 및 교육 비용 등이 포함됩니다. (Seeking Alpha)

2022년도 TSM은 $17.17B (+74.4% YoY)의 우수한 자유현금흐름 [FCF]을 보고했지만, 앞으로 몇 년간은 이러한 숫자를 보기 어려울 것으로 보입니다.

특히, 최근 분기 기준으로 현금/단기투자에서는 $50.79B (+16.9% YoY)의 자금을 자랑했습니다. 그러나 장기부채에 대한 의존도도 동시에 $27.14B (+22.7% YoY)로 증가하였습니다.

자연스럽게, 공격적인 지리적 확장은 회사의 FCF 생성에 영향을 미칠 수 있으며, 주주 수익률 하락과 재무상태의 악화를 유발할 수 있습니다.

미국에서의 높은 노동/운영 비용.

둘째로, 경영진은 일본과 미국에서의 공급망의 개선을 강조하며, 53% 이상의 비교적 낙관적인 총매출액 마진 목표를 제시했습니다.

미국에서 노동/운영 비용이 높아질 것이라는 것은 비밀이 아니지만, EBIT 마진에 대한 추가적인 안내는 아직 제공되지 않았습니다.

그러나, TSM 창립자 Morris Chang가 이전에 제공한 코멘트에서 더 많은 정보를 쉽게 추론할 수 있습니다:

동일 제품의 오리건 가격은 대만 가격보다 약 50% 더 비싸다... 오리건 제품은 여전히 수익성이 있지만, 대만 제품만큼 수익성이 높지는 않다... 처음에는 혼란스러웠다. 대만과 비교해서 비용이 비슷할 것으로 예상했기 때문이다. 그러나 그것은 극히 순진한 생각이었다. (Vying for Talent Podcast)

그렇다면, 이것이 TSM의 앞으로의 순이익에 어떤 영향을 미칠까요?

고정된 총 마진과 더 높은 COGS가 고객에게 전가된다는 가정하에, 우리는 애리조나 공장에서의 회사의 수익이 절반으로 감소될 것으로 생각합니다.

애리조나에서 생산되는 양이 얼마나 될지는 알 수 없지만, 우리는 아마도 회사가 FY2022에서 보인 49.5%와 유사한 영업 마진을 보고하지는 않을 것입니다.

현재 시장 분석가들은 FY2026 EBIT 마진이 41.8%일 것으로 예상하고 있습니다.

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미국과 대만의 너무나도 다른 노동자 문화

마지막으로, 대만과 미국의 제조 문화는 극명하게 다릅니다. 최근 뉴욕 타임즈 기사에서 강조된 대로, 대만 TSM 엔지니어들은 세계 최고의 파운드리에서 일하기 위해 "간을 팔 것"이라 농담을 했는데, 이러한 감정은 미국 직원들과 공유되지 않을 수도 있습니다.

미국 정부는 종종 노동 조항을 강화하며, 종종 노동조합을 통해 근로자의 이익을 보호합니다.

이에 반해 TSM의 대만 엔지니어들은 저렴한 비용으로 대량의 칩을 생산하기 위해 긴 시간과 주말 근무를 하는 것에 익숙합니다.

미국 직원 교육은 더욱 어려움이 있었으며, TSM의 대만 엔지니어들은 본사에서 제조 관행을 표준화하는 것이 어려움을 겪었습니다.

이는 TSM의 전 엔지니어인 Wayne Chiu가 강조한 바이다.

웨이퍼 제조에서 가장 어려운 것은 기술이 아닙니다. 가장 어려운 것은 인사 관리입니다. 미국인들은 이것을 가장 못합니다. 왜냐하면 미국인들은 가장 관리하기 어렵기 때문입니다. (뉴욕 타임스)

이 세 가지 역풍의 결합은 우리의 의견으로는 TSM의 실행에 더 많은 하락 압력을 가할 수 있으며, 그 결과 중장기적인 주식 성과에 영향을 미칠 수 있습니다.

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So, Is TSM Stock A Buy, Sell, or Hold?

TSM 1Y EV/Revenue and P/E Valuations

현재 TSM은 EV/NTM 매출 비율이 5.49배이며 NTM P/E 비율이 15.27배입니다. 이는 3년간의 EV/매출 평균 5.28배보다 높지만 3년간의 P/E 평균 16.79배보다는 낮습니다. 그 외에도 1년간의 P/E 평균 14.34배보다 높게 거래 중입니다.

시장 분석가들의 예상 2024 회계연도 EPS가 7.04달러이고 현재 P/E 가치를 고려하면, 현재 수준에서 22.6%의 높은 상승 가능성을 나타내는 107.50달러의 적당한 가격 목표를 예상할 수 있습니다.

 

TSM Stock Price

그러나 최근 스파이 풍선 사건, 워렌 버핏 매각, 그리고 베이징의 ChatGPT 서비스 규제로 인해, TSM 주식은 불가피하게 몇 주간 -11.5% 하락하여 $86.63에 이르렀습니다. 지금까지 뚜렷한 비관주의로 인해, 단기적으로 $70대 수준에서 2022년 12월 지지선 재시험을 볼 수 있습니다.

한편, 우리는 TSMC의 장기적 우위와 경영진의 지금까지의 실행 능력에 대해 확신을 가지고 있습니다. TSM은 2022년에 뛰어난 성적을 기록하였으며, FQ1'23 전망도 매우 좋습니다.

회사는 다음 분기 매출이 최대 175억 달러, 총매출액이 55.5% 이상, 영업이익이 43.5%일 것으로 예상합니다. 이 수치들은 지난해 대비 2.1%의 연간 확장을 의미합니다.

그 반면에, 개선된 안전 여유 마진을 위해 저가진입점에 추가하기 전에 상황을 좀 더 감시하는 것이 더 신중할 수 있습니다.

특히, 반도체 재고 조정은 이후 몇 분기에 걸쳐 계속될 수 있으며, 이는 파운드리에 대한 추가적인 압력을 유발할 수 있습니다.

마지막으로, 위에서 언급한 대로 이 주식과 연관된 위험성에 대해 투자자들이 인식해야 합니다.

잠재적인 변동성을 고려할 때, TSM 주식은 지정학적 위험에 대한 적당한 태도와 장기적인 투자 방향을 가진 투자자들에게만 적합합니다.

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참고

Cracks in the 'Silicon Shield'? - The Wire China